书城投资雪球专刊第023期:滚雪球的人
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第2章 东方港湾但斌:中国市场更适合投资成长股。(1)

但斌,发布于2012/8/9

上个月去深圳出差拜访东方港湾,@但斌先生的完整访谈终于整理出来了。

简单地说,但斌先生可能算是国内私募圈经历最丰富的投资人之一了。他早年毕业于河南大学体育理论专业,后来获得了人大法学硕士、中欧商学院EMBA。在大学时代,但斌先生深受当时自由氛围的影响,希望能改变国家,为此人生甚至有过些许波折。1990年但斌的第一份工作是在开封化肥厂当钳工。之后辗转广东、北京,并于1992年赴深圳开始正式接触股票,后历经咨询公司、营业部、君安证券研究所、大鹏证券资产管理公司。2004年,但斌先生正式成立东方港湾投资管理公司,开始投资A、B、港股和海外中国股票,并在随后的2007年发行首只阳光私募产品“东方港湾马拉松”。

早年但斌先生信奉的是波浪理论,熟悉技术分析。但后来皈依巴菲特的价值投资理论,被誉为中国践行巴菲特投资思想的主力军。但2008年突如其来的股市大调整却让东方港湾的私募产品净值下跌了60%左右,这一度让但斌先生备受质疑,他自己形容这成为他入行以来最大的教训。

痛定思痛后,但斌先生迅速做出调整,逐渐清掉了地产、银行和化工等重仓股,重新聚焦于更能穿越周期的大消费股。这个策略让但斌先生旗下的私募基金在2009年后连续有超越大盘的表现。根据好买网的数据,过去6个月,东方港湾马拉松基金取得了20.03%的收益率,远远地超过沪深300同期-6.08%的收益。

主要观点:

(1)中国市场更适合投资成长股。投资成长股是顺水推舟,价值股有时是逆水行舟。

(2)巴菲特是7分的费雪,3分的格雷沃姆。

(3)投资是对人性优劣的奖惩。

(4)改革的关键是更市场化地发新股,更市场化地让企业倒闭,破产,退市。

(5)中国政府对老百姓的呵护还是比较重的,也许这样反而害了市场。

(6)只有蓝筹股是创造财富的,绝大多数企业是毁灭财富的。

(7)投资能精确估值的部分只占53%,另外47%都是不能精确估值的。

(8)如果当时没投广药,我会终生后悔。

(9)如果王老吉真做好了,可能是比茅台还好的公司。

(10)要是12、13倍PE的茅台都不敢投,那就别做投资了。

(11)最想买阿里巴巴集团和顺丰快递。

问:经过2008年的挫折后,您这两年为何会表现得这么好?

答:我们还是选好公司吧。我们2004年、2005年成立时,也是大熊市,那时候我们的表现也是不断地创新高。我们选股风格就是自下而上的,选择的就是这种穿越周期的股票,所以主要还是自下而上风格的胜利。实际上我们2004年—2007年,当时也是自下而上,包括2008年。但2008年只是选择的标的物可能有很大的问题。2008年我们损失的主要是银行、地产、保险和$烟台万华(SH600309)$等化工企业,这种企业本身都是周期性非常强的,碰到经济形势不好,戴维斯双杀,影响很大。实际上在2007年,我们把张裕和白药换成了这些东西,虽然当时是加分的,但碰到经济形势不好,戴维斯双杀起来也是很凶猛的。经,2008年、2009年以后,我们慢慢地把周期性行业退出来了,因为我们觉得这些行业穿越周期是有问题的,今年也是这样。所以包括今年你看也就地产股好一些,像银行、保险和化工企业,周期性很强的企业,重资产类的都表现不好。当然轻资产的,跟消费相关的,弱周期的,被历史证明能够穿越周期的行业确实表现不错。实际上又回到2003—2005年我们投资的状况。只不过我们经过了2008年惨痛的代价以后,更加清晰深刻地意识到该投什么样的企业穿越周期。

问:2008年为什么会有那种选择?您说现在的选股风格又回到公司刚成立时的风格,这种回归有什么不同吗?

答:这都是吃一堑长一智。因为在2008年,我们是全力以赴经历的,可能不像有些人是空仓啊,因为我们是长期风格的,这个是要遵循长期投资的逻辑的。但是选择什么样的东西穿越牛熊周期的变化,去长期投资,这个可以说没有深刻教训是很难体会到的。我们经过深刻反思,而且改正还是比较及时的。比如像2009年,我们把地产换到了$上海家化(SH600315)$,当时我们的成本差不多也就12块,(有除权)现在40多块了。如果我们当时不改变,还拿着地产、银行、保险,一直持有到现在,我们的净值不说从五六毛涨到1.5元左右,可能现在还是4毛、3毛。所以说这种改变是有必要的,甚至我们还可能得稍微晚点了,比如对有些保险公司、银行的改变。如果能改得再早些,还会更好。

问:目前上海家化等消费类公司的高估值能持续多久?

答:这个主要看企业的经营情况。像$贵州茅台(SH600519)$早期的估值都是相当高的。茅台涨到现在反倒估值低了。它可能涨到200多块,PE反倒20倍以下,但刚开始2003年、2004年的估值反倒更高。企业估值高低主要应该看长期增长情况。我们的风格是主要买成长股,我们是以成长股为基石的投资。如果说买有价值的,比如很多人现在说的低估的银行或者大秦铁路,可能还会更低。低的标准很难确定。所谓的格雷沃姆烟屁股投资法,真的是不是一定能够在每个阶段都赚钱?就跟我们回答,我们的风格是不是在每个阶段都合适一样。

我们可以从巴菲特先生的成长经历看到,他如果只是纯价值型的捡烟屁股式地投资,绝对到不了今天的地位。他还是以价值为基础的,加上相对来说确定性的成长——当然也只能是模糊的确定性。比如投资喜诗糖果,他也觉得当时高了,差点没投,还是芒格老先生说你就投吧。他从喜诗糖果就开始变成成长投资。他自己评价说自己是7分的格雷沃姆,3分的费雪。但是我的判断他应该是反的,应该是7分的费雪,3分的格雷沃姆。当然他可能现在资金量大了,又回到了格雷沃姆的方法,比如买铁路啊。很多中国人买铁路也是看巴菲特。不同阶段,比如当你资金大到一定程度以后,你也就是找一个相对确定的东西。因为我可以长拿,一拿可以拿10年,靠分红可以回来。但是当自己资金不够大的时候,或者是有余力来做成长股的时候,可能还是成长股好些。因为成长股是顺水推舟,价值股有的时候是逆水行舟。中间这个逻辑、道理和哪个方法更适合这种成长的阶段可能是需要探讨的事。当然,各种各样的方法都有赚钱的可能性和机会。有些人做纯价值,烟屁股型的,肯定能赚钱。也有人做成长型能赚钱的。这个没有原则问题,是跟人的性格、偏好和着眼点相关。

问:中国股市环境更适合哪种类型的投资?

答:我觉得成长性的投资可能更适合。国内的这种炒作风格,是20年形成的,你想改变它的交易文化是非常难的。比如香港的企业如果表现好,确定这个东西是这回事,它的股价就开始表现了。而内地的文化是,假设这个东西能起来,股价就嗖嗖嗖地涨,然后涨到头了,这个事出来了,就开始跌了。这个和国外成熟的方式还是有差别的。所以说,我个人倾向于,中国内地这块土地,成长型的价值投资方法,比纯粹的烟屁股式的价值投资更适合。

问:现在抄底银行,$大秦铁路(SH601006)$等算是捡烟屁股吗?

答:认为是烟屁股的,就是烟屁股。认为不是烟屁股的,就可能是陷阱。不同的人有不同的观点:一些人认为有价值的可以去抄底,但别人可能认为没有价值。价值可能是个形而上的东西,不是确定的东西,是你觉得有价值,别人觉得没有价值,所以这样才有价值。

问:那您觉得目前市场对于银行有没有过度反应?

答:我甚至都不认为银行是低估。

问:您为什么这么看好$广州药业(SH600332)$?

答:广药,我自己觉得只能是一种期待。广药毕竟把王老吉收回来了。这个品牌我跟了很多年了,王老吉这个品牌是有可能媲美可口可乐的饮料。去年王老吉已经超过可口可乐了。现在王老吉归到广药手里了。我希望广药能借助这个品牌的力度,跟加多宝竞争。加多宝很强,强者学习强者。再不行也要打几个战役,打几仗以后就会锻炼出一支队伍。只要能把品牌延续下去就可以。广药的长期潜力、爆发点是有的。

问:您对广药的期待确定吗?

答:药的竞争比消费品的竞争还残酷。所有药都有很多厂家。而消费品竞争对手也就七八家,凉茶也就屈指可数的那么几家。但是药品是很多家在竞争同一个药品。这个竞争会更残酷。说不行,我觉得可以观察。我觉得广药做成的概率要大于失败的概率。

问:怎么看体制的限制?

答:体制的限制有劣势,毕竟企业不是自己的。但这可能是机制不够灵活。但另一个角度,国企并不是一定不行,包括白药、茅台,以及后来改制的张裕和上海家化。不是国企就一定不行,至少要有五五开的可能性。特别是像这个品牌已经深入人心了,如果这个团队再做不起来,这个团队本身会有压力。如果国企没有动力,它可能不行。但管理层自身压力很大,如果做不起来,我想广药的领导肯定前途没有了。我也评价,他拿了四个王,八个二,一串炸弹,如果他再输给别人,干脆跳珠江算了。我想他们自身的压力肯定是非常大的。

问:您是说压力本身是一种激励?

答:那当然了。你说国企和私企,人和人之间的差距到底有多大?是不是一个天上一个地下?比如很多人被分到国企,怎么着得名牌大学吧,还得有一定实力才能进到一个好的国企吧。他只不过没有一个机会和平台让他去冲去打去拼。现在好不容易有这么个机会,那就去拼一拼吧。假如你是广药人,很多人都说哎呀,你这个企业衰得很,肯定你自己也没面子。我现在觉得,广药人肯定憋着一股劲。90%以上人不看好广药,说这帮人不行,很轻蔑地对待广药这个团队。人有一张皮,他们肯定要争口气吧。如果真的不行的话,广州市国资委肯定也要有问题了,那肯定要换人了。因为这么好的东西你都做不出来,那我可以换个新的。我觉得可以拭目以待吧。

问:您怎么看中国经济未来的发展前景?

答:我自己觉得调结构可能还是最关键的问题。中国经济的推动可能还得靠房地产、投资拉动,但拉动的力度和幅度已经在递减。如果未来经济不转型的话,仅靠投资和出口还会有很大困境。你可以看到股市的表现,实际上已经说明问题了。表现比较强的,都是跟消费和调结构这种大方向一致的行业。凡是跟长期宏观前景密切相关的行业都很差,说明市场已经在调整了。

你看这轮经济危机是在美国发生的,但美股现在已经到了13000点,发生危机的坑都填平了,如果再创新高,那可能就是新一轮循环的开始了。而中国呢,经济还是在8%左右增长,但股市却从原来的6000点降到现在的2000点,现在2000点能不能保住还不一定。我们股市的构成和我们国家经济的构成是相似的,所以才有这个结果。为什么茅台市值不断增长,但是大势还那么跌?假如腾讯这种企业回来,阿里巴巴,$奇虎360(QIHU)$,$新浪(SINA)$回来。再比如$新东方(EDU)$,在美国被人打成什么样了,如果他们回来,这一大批有活力的企业,跟中国经济密切相关、高速成长的企业,如果这些企业在中国上市,情况完全不一样。

很遗憾的是,这么多好企业回不来,或者说它们没办法在A股上市。能不能有一个机制让它们更市场化,让市场做出选择,到底哪个企业应该在我们的市场上获得大发展,哪些不应该,让市场有个选择。有些企业即便能上市,做不好,也可以让市场把它淘汰,这样就是正循环。我们现在的上市规则,整个市场运作的文化是有很大问题的,是带着计划经济和传统的控制市场的方法的,实际上是阻碍了市场建设和发展。现在证监会领导说不赞成停发新股,很多股民呼吁停止。实际上我也认为还是应该发新股,但关键是能更市场化地发新股。另外,更市场化地让企业倒闭、破产、退市,这样就跟市场正相关了。比如真的有企业做假账了,那就马上罚款,罚你十几个亿,把你上市以来所有的东西都拿回来。你如果用这种事后严格的上市监管,就达到了让好企业上市,惩罚坏企业的目的。而且你股市结构、构成也会发生巨大改变。如果阿里巴巴整体上市,如果从小涨到5000亿市值,那对指数的贡献就很大。很遗憾,中国社会中最有活力的企业没有上市,是游离在外面的。

问:怎么看郭主席最近的一系列做法?

答:我比较赞同,但他可能也面临巨大的内外压力。我也希望他能改革得更彻底,是大力支持的。他也看到这些东西了,但是不是有压力和阻力,导致他很难往前推进。实际上中国政府对老百姓呵护还是比较重的,也许就是这样反而害了市场。我觉得郭主席对于市场认识是非常深入的,但因为中国是一个非常复杂的社会,掣肘非常多,并不是说你想怎么办就可以怎么办,所以只能是支持它。

如果当时没投广药,我会终生后悔