我们可以量化这种风险。股票的波动性往往比债券或国库券大。若你购买一种利率为5％期限为6个月的国库券，你大约支出9’750美元购买价值10，000美元的国库券，该券6个月到期之后，政府将向你支付10，000美元。你的收益或利息就是9750美元与10，000美元之间的差价，即10，000美元的2.5％。但是，这里的关键是若你关注国库券，它们的价格波动不大。你支付9750美元购买的国库券在6个月里很可能以9500美元至10，000美元或10，250美元之间的某个价位交易。股票就不同了——价格波动反复无常，股票在6个月里的波动很可能大大超过±2.5％。投资者都厌恶不确定性。在其他条件相同的情况下，我们愿意持有价格可以预测并且波动不大的股票。是的，我们都想持有上涨的股票，我们也希望股价上涨是可信的、可靠的和可测的。
假如有两只股票——一只股票价格纹丝不动，另一只股票价格大幅波动，在一年内有十分之七的可能性上涨50％，相信许多人会选择这种波动性股票。期望获得多少额外收益来补偿因股价波动给你带来的痛苦是衡量你对风险与收益态度的一个指标。对于某只你不经意选择的股票，你的看法也许并不重要，但是这些看法综合起来非同小可。自1926年建立有关股票与国库券收益数据以来，股票平均年收益率比国库券平均年收益率高出约6个百分点。换句话说，人们选择价格变动反复无常的股票而非价格变化平缓的国库券，一般每年可以多获得6％的收益。不要小看这个6％，它能让你的资本金在12年内翻一番。
经济学家对此感到困惑不解：这个数字为何这么大。他们给这个6％冠名为：“股权风险溢价”——因承担股权风险而得到的回报。溢价大小表示人们对风险厌恶的程度（用行话来说就是风险憎恶）。然而，这种困惑给投资者带来了某些利益。经济学家花费了大量时间研究股权风险溢价。我们知道，它的变化很大，主要取决于市场状况。我们也知道股权风险溢价的微小变化会引起市场合理价值的巨幅波动。
所有这一切解释了上文所讨论的那个市值丢失27％的原因。
随着90年代牛市中的人气聚集，投资者开始乐观，纵横股海，他们渐渐相信这个市场近乎一个确定性事件。此时，股权风险溢价下滑而市场合理价值上升。判断现在的市场是否价值高估或1982年的市场是否价值低估需要某种衡量标准。如果根据1981年至1982年出现的通货膨胀、经济衰退、失业和经济灾难，那时的股市低迷，市场估价也许合理甚至有一点偏高。对于目前投资者享有的低风险溢价以及股价的轻微波动、小幅下跌，市场估价也许合理。实际上，尽管最近五年股票市场汹涌澎湃，有些人却认为目前的市场价值大大低估。
股权风险溢价有一个方面需要引起我们的注意：当人们一致认为事情正变得越来越好时，它们就在为股票的下跌埋下了隐患。
假如正常的或平均的股权风险溢价为6％这一历史平均水平，当股票或国库券的风险接近于它们的历史平均水平时，股票的收益会比国库券高出6个百分点。但是倘若人人都认为我们正处于一个黄金时代：股票安全可靠，它的风险不高于国库券，那么股票的收益就会同国库券一样，6个百分点的额外收益将不复存在。在最佳时机即股票没有意外风险时，股票就不会有额外收益，这样，股票也就没有什么投资价值了。
且慢！抓住最佳时机也是一件很有意义的事情。假如回到1994年，在大牛市启动之前，股票和国库券的风险接近历史平均水平，那时的通货膨胀率和失业率降至30年以来的最低点，美联储沉着冷静地处理一个又一个金融危机以及股票暴跌的（明显）风险。随着经济强劲增长，公司盈利大增，风险越来越小，股票变得很有价值。为什么？因为股票风险极小并且利润和股息增长。若股票变得很有价值，股价就会大幅飙升，正如它们在1995年至1999年所表现的那样。但是，牛市正在播下自我毁灭的种子——一旦股票没有风险，它们就会像收益增长那样快速上涨。这种增长虽然显著但仅有1982年至1999年收益的五分之一。
因此，推动牛市的因素有哪些呢？首先，收益从1982年至1999年增长了近4倍。其次，通货膨胀率下降，推高了市盈率。
再次，实际利率也下降，进一步推高了市盈率。最后，较低的通货膨胀率和利率有助于刺激经济增长从而降低股票风险。踏上低风险股票之路是多么惬意啊——正如90年代后期股市所证实的那样。
这个故事中的因特网在哪？毫无疑问，因特网是经济增长神话的一部分，但它不是股票市场总收益的主要部分而只是技术类股票的主要部分，可那是另外一个故事。
预测牛市何时结束非常困难或者说不可能，可是牛市却结束了，虽说还有其他牛市，可我们想知道我们在耐心等待下一次牛市出现的过程中如何投资。由于股市变化的速度远远超过图书出版的速度，在本书写作到它送达读者手中这一段时间，这次牛市可能死亡，也很可能没有结束，但是，做好思想准备通常也是一种良好的投资策略。本章简要探讨一下股市的转折点以及如何应对。首先是好的消息：若牛市正在风起云涌，如何投资。第二是好坏参半的消息：注视什么样的预警信号。第三是不太好的消息：若牛市正在徘徊不前，怎么办。在探讨这些问题中，我们预览本书的第四部分：在风险给定的条件下，如何构建你的证券组合；在计划开支用钱之前，你还有多少时间。
如果牛市持续，投资什么
两个字：股票。无论股市兴衰，股票表现几乎胜过其他任何一种投资工具。股价有时下跌，甚至下跌很长一段时间，但是，若你持有股票的时间足够长，股价总会涨回来的，股票是最佳的投资品种。在1929年之后的股市暗淡时期，股价持续下跌三年。股价的返程之路十分漫长——直到1954年，道琼斯指数才回到1929年的峰值。但是，若你在1929年最高峰时购买标准普尔500种股票，一路持有并将股息再投资，大约在16年之后的1945年6月，你就会实现盈亏平衡。公平地说，你会经历一段紧张期，因为初始资本金到了1932年6月仅有原来的17％。若你很精明，从1929年8月开始等待时机，直到1932年6月才开始投资，你的投资收益将会增长近七倍。
什么股票？一个广泛的、分散化的、低成本的股票投资组合。
这种选择结果很可能是一个标准普尔500指数基金或交易所挂牌基金。有人认为小公司股票从长期来看优于蓝筹股。若你喜欢长线投资，一些资金就投入小公司股票。若你认为股票有风险而无额外收益，就持有大公司股票。外国股票也是一个选择对象，这些股票应分为两个市场：发达国家与新兴市场。发达国家包括加拿大、西欧诸国、日本、澳大利亚和新西兰。这些股票在你的证券组合中应有一席之地，但它们不可能大幅提高你的收益。这些国家的经济同美国一样都是现代化经济，没有什么特别理由期望德国、英国或日本的公司比美国公司赢利更多或更少，所以，我们不要指望这些国家的投资回报大幅增加。
新兴市场远远不同于发达国家。它们如同小公司一样，而且远非如此。市场上升时会大幅飙升，市场下跌时会彻底崩溃。对于那些喜欢小公司股票的长线投资者而言，这是一张入场券。这些股票的选择取决于两个条件：你打算承受多大风险，你能够投资多长时间。我们在随后的章节中再回到这两个问题上来。
牛市会结束吗
牛市不仅会结束，而且即将在某一时点结束。首先，我们看如何发现牛市结束的信号；其次，我们看怎么办。牛市结束的第一个信号就是股票价格下跌。这一点显而易见，可人们有时对此熟视无睹。股票很少持续数天或数周直线上升，通常上下起伏波动。
90年代的牛市在多数时间里是连续上升，期间也受到几次干扰。
在1998年的8月和9月，标准普尔500指数因俄罗斯债务危机而下跌，跌幅近20％；在1999年的7月至10月，跌幅不大，但它再也没有保持升势。
市场观察人士通常假定：市场从近期高点下跌，跌幅不超过10％属于正常回调，跌幅在10％至20％，之间属于“纠正”，跌幅超过20％则属于熊市。市场下跌持续的时间也同样重要，市场在6周内急跌20％，然后迅速反弹，投资者不可能有足够的时间调整其证券组合。市场在一年内持续下跌40％，这种情形比前者的两倍还要糟糕。
除了股价波动之外，投资者在试图确定牛市受到干扰抑或行将结束时还应该关注三项内容：利率、经济和股票价位。
较高的利率或利率上升是股价上涨的大敌。需要关注的利率指标主要有联邦基金利率（Fed funds rate）、十年期国债收益率和三r‘年期国债收益率。美联储完全可以决定联邦基金利率，若此利率在最近六个月至九个月上升，则表明美联储正试图减缓经济增长速度，这对股票来说不是利好。若十年期国债和三十年期国债的收益率高于它们在六个月或一年前的收益率，这也不是什么利好。很难确定出一个危及股票市场的绝对利率水平，因为这会涉及诸多因素。然而，若中期国债和长期国债的收益率升至8％，人们就应该小心谨慎。最后，若联邦基金利率高于十年期国债或三十年期国债的收益率，这对股票市场来说也不是什么利好。若所有利率信号对你不利，股票市场至少有三分之一的可能性进入一个持续性的下跌而不再是一个紧张性的暂停。
经济趋好与股市上升往往同步。若经济趋好，工作易找，通货膨胀没有上升，公司利润增加，你就不会看到股价持续下跌。因此，投资者应当关注经济，注视一、二个经济总量指标，看看它们是否趋坏。值得关注的指标有失业率（若上升则表示经济趋坏）、消费者价格指数（若上升表示经济趋坏）以及国内生产总值（GDP）的实际增长率。后者有时简称经济增长，数值越大越好。
关注的最后一项内容是最难评估的——股票是否便宜。股票价格波动很大。即使我们可以准确测定它的“正确”价位，我们也会发现股票价格在这一价位水平大幅波动。股票在牛市会从价值低估转向价值高估。当然，“正确”的价值也随时间变化而变化。
因此，在强劲的牛市当中，正确的价值随股票价格上涨而上升。测定股票的正确价值有很多种模型，但没有人证明哪一种模型在任何时间都是最有效的，故人们在运用它们时应该十分谨慎。股票市场很有可能被人们高估或低估50％甚至更大。
股票估值有一条简单的经验法则：用今年或下一年的标准普尔500指数预期收益率除以十年期国债收益率，得出标准普尔500指数的“正确”价值。若你在前半年进行估值，应使用本年度的预测收益；若你在下半年进行估值，应使用下一年度的预测收益。例如，假设每股收益为60美元，十年期国债收益率为6％，那么，正确的价值就是60美元除以6％或（60／0.06）=1000。按照标准普尔500指数在1999年末约为1470，它被高估约47％。
如果一切都日趋恶化——利率攀升、经济增长放缓、股票市场价值高估，你最好打赌市场将继续下跌。如果利率攀升但经济趋好，现在的市场比六个月前的市场没有过多高估，牛市可以轻松持续，因此，现在不要恐慌。
如果牛市结束，怎么办
首先，千万别恐慌。其次，当股票价格大幅下跌时，无论市场下一步发生什么，它们往往都会出现一定的反弹。因此，如果市场崩溃，千万不要在股市崩盘那一天抛空股票，你不妨持有一段时间，制定一份计划，在未来几周或几个月内慢慢调整你的持股结构。
更为重要的是，你要知道你的证券组合应包含什么样的投资工具。你可以选择某些类似于国库券或货币市场基金这种安全的短期投资工具。同样地，你在退出股市之前应该三思而行。凡是在1982年至1999年末（本书写作之时）放弃股市的人都犯了一个出局错误。对付1987年10月19日股灾的最佳办法就是什么都别做。留在股市的那些人做得最好。若你回顾标准普尔500指数或美国其他市场指数的历史，你就会明白：债券或国库券在任何一个二十年期的时间里的表现都不如股票，在任何一个十年期的时间里的表现很少胜过股票。因此，你最好继续投资股票。若你打算在一年里使用这笔资金，无论如何你都没有必要将它投入股市。
长期投资的一条经验就是继续留在股市。
有了上一章的一些指标，你就可以对市场的未来走势和牛市的存在与否作出有根据的判断。你不要试图确定市场时机而应当考虑如何控制投资风险。虽然这些概念常被混为一谈，但它们之间的区别还是很大。关于风险，有两个方面需要考虑：投入多少资金，购买什么股票。