第一节研究背景及选题意义
长期以来，世界各国房地产金融风险不绝如缕，虽表现形势各异，但对经济金融发展造成了重大冲击和危害。目前，我国房地产业融资主要依靠银行信贷，由此导致银行系统风险的几率也在大幅增加。早在2003年三季度，中国人民银行《中国货币政策执行报告》中就指出“对房地产开发贷款高速增长中可能存在的系统性信贷风险应当予以警惕”。此后，呼吁重视房地产金融风险呼声不断见诸于报端。同时，对于如何防范和化解我国房地产金融风险的政策建议也成为业界热议的话题。当前，我国房地产金融的发展正处在初级阶段，房地产金融的发展的方向和未来的路径选择正处于一个重要十字路口，同时也面临着来自对国际经济金融危机反思和国内特殊国情约束的影响和挑战。如何看待这些思潮、如何突破特殊国情瓶颈约束，从而汲取有益的经验教训，并作出有利于我国房地产金融长期健康发展的战略决策是我们必须面对的重大历史课题！
有鉴于此，本书基于我国单一融资的现实背景、次贷危机的国际背景以及我国房地产市场特殊利益之争等3个研究背景，研究中国房地产金融风险防范问题，旨在从一个逻辑起点之上循序导出对两个中心问题的理解和阐述，从而提出有益的政策建议和路径选择。
一、单一融资的现实背景→逻辑起点：资产证券化是防范风险的重要手段。
房地产商品具有价值量大且生产集约化、建设使用期限长的特点，这决定了房地产业发展过程中对大量长期稳定资金的依赖。一方面，金融业对房地产业的支持成为其产业发展的基础与动力。另一方面，我国房地产融资渠道单一，可能导致房地产金融危机，加速中国房地产金融领域改革业已成为学界和实务界的共识。
放眼全球，从历史的视角看，房地产融资体系的变化是与房地产业与金融业的风险互动密不可分的。在20世纪80年代以前，全球房地产金融都大量依赖于本国储蓄机构，在美国储贷协会危机、日本泡沫经济破灭与亚洲金融危机等历次经济金融危机中，房地产信贷损失及其诱发的风险都是银行机构倒闭的重要原因。即便是房地产金融证券化程度最高的美国，其住房融资最初也主要依赖于间接融资渠道。直到1988年美国储贷危机爆发，融资渠道变革才成为改革的应有之意。与此同时，大量关注于房地产与金融风险互动的文献，其视角基本集中在银行信贷对房地产周期波动的放大作用。比较一致的观点是：无论发达国家、发展中国家与否，房地产周期波动与银行业危机在各种不同的制度安排下，都有着显著的关联性，其影响的结果取决于一国金融体系对银行体系的依赖程度。
在这一背景下，资产证券化作为一种风险转移的方式，以“创造和分散”为基本模式，被金融业者广泛采用。银行创造贷款，并将其潜在的风险分散给无数的外部投资者，从而使信贷“在市场上大笔交易，而非出现在金融机构的资产负债表上”。这种方式的最大好处之一就是使整个系统在面临金融冲击时更具弹性。风险被分散到银行系统以外，流动性不再光由银行提供，而有了多个市场的支持，既减轻了银行系统的负担，也增大了对冲击的吸收能力。因此，传统观点认为，就其分散风险的特性而言，证券化的房地产金融运作是一种较优的房地产金融模式，资产证券化一度成为不同模式国家共同的发展趋向。
2007年前，我国学界也普遍看好资产证券化手段，希望藉此弱化我国房地产业间接融资为主的金融结构所导致的银行信贷扩张与房地产泡沫的风险联动，这是本文研究的逻辑起点。
二、次贷危机的国际背景→问题一：次贷危机是否资产证券化的否定？
历史演进总是充满着吊诡和不确定，任何一种制度总是难以实现跨越国界的无缝衔接。尽管资产证券化的融资途径被各国普遍采用，但其形式与程度却仍然存在较大差异。与此同时，2007年次贷危机的出现使我们开始意识到市场主导型的房地产金融模式仍然可能存在系统性风险。被理论界与实务界忽略甚久的资产证券化所联结的系统风险问题开始引起研究者深思，也就使我们不得不重新对未来我国房地产金融体系的构建进行审视。于是，有观点开始认为美国次贷危机应该成为中国的前车之鉴，需缓行甚至暂停我国资产证券化。
诚然，次贷危机暴露了美国房地产金融体系的一些问题，但制度变迁自有其自身的逻辑意义和内在机制。笔者认为，学习借鉴一种制度创新必须对根植于这种制度的整个发展脉络内在的动因、运行方式和机制以及制度环境因素有着清晰把握和深刻理解，切不可基于表象断章取义，轻下结论。基于此，揆度次贷危机发生的脉络和演进可以看出，这次危机决不是对房地产融资证券化方式的否定。回顾历史，次贷危机只不过是房地产与金融共生风险在新时代的一种新形式而已。美国当前多元化、多层次的房地产金融体系的建立在对20世纪80年代储贷危机反思的基础之上，资产证券化当时是作为一种分散银行系统风险的制度创新出现的。次贷危机导致的环境改变从理论上讲，正是诱导资产证券化创新不断演进、从而更加贴近环境要求的制度变迁过程。我辈有幸身在其中，亲眼目睹这种制度变迁的进程，更应体会到通过资产证券化风险分散的想法本身并没有错误，盲目的因噎废食并不明智。
知往鉴来。中国发展房地产金融证券的选择实际上是一种自觉的制度借鉴。因此，更需要我们厘清发达国家在资产证券化过程中失败的环节与教训，以站在巨人的肩上前行，这也正是本文试图回答的第一个问题。简言之，通过对次贷危机所暴露的问题做一理论和实践上的梳理，对于解决中国房地产金融体系的构建，在不断变化的金融系统中保持稳定，无疑都是具有重要的理论价值和现实意义的。
三、利益之争的国情现状→问题二：资产证券化就能解决中国问题吗？
我国当前仍然是转型经济社会，按转型经济学研究的观点，制度的演进取决于初始状态和政府主导的改革推动。与西方成熟市场经济国家相比，1998年，我国才结束福利分房的历史，房地产业市场运作仅只十年，土地等要素并没有实行完全的市场化，房地产业具有明显的转型特征，这构成了我国融资模式选择的初始条件。西方房地产金融资产证券化的理论与实践无疑对我国房地产金融体系构建有借鉴意义，但首先必须考察其适用性。
在社会转型期，利益日趋多元化、利益群体的形成是市场经济发展的一种必然趋势。在我国，房地产存在不同的利益主体已是个不争的事实。房地产商、购房者、地方政府、中央政府、银行等等所处的地位不同，代表的利益不同，考虑问题的立场也不同，利益之争十分激烈。就房地产产业链而言，上游市场的地方政府、银行与开发商存在相互依存、互相促进的需要，也有互相挟持、风险互动的可能；而下游市场的需求者，既有出于消费目的的真实需求者，也有出于投资考虑的投资需求者，两者对房市荣衰、房价涨跌的偏好也不尽相同。各个利益主体间的合作和竞争使其对房地产金融风险的影响相当复杂。就政府调控而言，一方面，中央政府多头监管，既怕过冷，又怕过热；另一方面，地方政府既是市场的管制者又是市场的参与者；这重重矛盾使得政策调控很难刚正无偏。
利益群体的形成本身不是坏事，它可以将一些较为分散的利益要求转换为合法的、建设性的利益表达，便于政府了解不同利益群体的利益诉求，协调各种利益关系。但利益集团力量的失衡却可能造成利益表达的失衡，作用于房地产金融风险的生成过程，其化解也绝非单靠某种融资模式的创新就可以完全解决的。
与此同时，房地产融资模式变革的背后是一组以资金转移为中心的金融关系的重构。每一种新的融资工具都是对资金供给者、需求者以及中介机构等主体的重新界定，使债权人、债务人、股东、投资者的利益角色现身，并安置在特定的权利义务结构下，实现了利益与风险、风险与风险承担能力的正确配置。换言之，融资模式的演进必然涉及到对原有利益结构与风险承担格局的调整，总是受到利益矛盾的影响。
因此，研究我国房地产业金融风险及其化解问题就必然考虑各利益集团的力量对比和互动作用，实质上是研究各利益主体怎样作用于我国房地产金融风险的生成。只有从利益集团作用出发才能厘清房地产金融风险的生成现状与化解之途，确保房地产融资体系构建的制度基础。
第二节研究现状述评
1.2.1国外研究综述
20世纪90年代开始，国外大量文献关注于银行信贷与房地产价格、房地产周期波动的关系。研究者从房地产价格形成的泡沫特性（Carey，1990）、银行放贷决策行为（Herring和Wachter，1999；Pavlov和Wachter，2004）以及银行在传播商业周期中的作用机理（Allen和Gale，1998）等不同层面的分析，都认为银行信贷对房地产周期有放大作用。
在此背景下，资产证券化成为促进房地产业健康发展的重要举措，以抵押贷款证券化为主的房地产金融工具设计和房地产金融工具的投资组合成为主要的研究主题，而专注于资产证券化对房地产业与金融业风险互动作用的文献却极其有限。如，Allen和Gale（1997）提出金融体系风险分担理论，认为资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，为资产运营主体根据不同的需求分散和转移风险提供了条件，这一研究成为房地产融资多元化分散风险的理论依据。也有文献开始从银行角度研究银行房地产市场风险管理，Lausberg（2001）首次将银行房地产信贷的市场风险进行分类并阐释其对银行资产负债表项目及银行股价波动的影响；Spremann和Gantenbein（2006）认为评估银行房地产信贷风险相当困难，必须考虑不同市场的异质性：各类房地产信贷的期限，利率结构税收不同；每个国家居民的债务承受力也有差异。
2007年，美国次贷危机爆发，证券化的房地产金融市场是否产生新的风险开始引起关注，除少量研究涉及到房地产金融资产证券化的系统风险，如，Kiff和Klyuev（2009）提出投资者因信息不充分过度信赖评级机构，而评级机构与投资者间的激励不相容使评级机构有提高次级债信用级别的利益驱动并导致房贷风险低估。Brunnermeier（2009）分析了资产证券化工具风险估值与评估的困难，认为历史数据的缺失与模型计价法使市场主体承受了其未意识到的风险，信息不充分导致了风险低估。Martin和Ventura（2010）建模指出当住房泡沫破裂形成共同冲击，导致个体银行失败时，风险会由流动性渠道，在链条式传送过程中被显著放大。文献多集中在对危机原因、影响的解析和政府“救市”的治理措施及其评价（如William Poole，2007；Purnanandam，2008；Greenlaw等，2008；Herring，2008；Calomiris，2008；Ashcraft and Schuermann，2008；Gorton，2008），研究者基本认为次贷危机并不是对资产证券化方式的否定，但对于次贷危机的问题环节并没有达成完全一致的共识。
1.2.2国内研究综述
一、资产证券化
在我国，关于资产证券化的研究分为三类，一是对资产证券化创新的运作机理、微观正面绩效的译介性论述，剖析其在我国房地产业的广阔应用空间。研究成果可以分为两个阶段：早期文献多侧重于对资产证券化基本理论的系统论述，代表性的如张超英、霍祥辉（1998）最早对资产证券化的原理和国外实践进行整合和剖析；常永胜（2001）在和其他国家比较借鉴的基础上，指出房地产金融研究要保持与中国社会经济发展相适应甚至超前性，就不能局限于现阶段所遇到的一些个别的、具体的工作问题，而是应当以中国社会经济转型过程为背景，从理论上建立起能够适应市场经济改革与整个社会发展需要的新型房地产金融制度；近期文献开始对中国资产证券化的实践内容进行阐释，如中国人民银行（2006）在回顾中国资产证券化的产生和发展历程基础上，对资产证券化在中国的实践进行了理论分析，并系统归纳了中国资产证券化中涉及的法规和政策。沈炳熙（2008）以中国的资产证券化实践为主线，介绍中国资产证券化的背景、剖析试点过程中的重要事件、重点分析各类试点项目的不同特点和做法。