第一节中国上市公司资本结构的变化趋势
研究中国上市公司的资本结构调整，有必要了解中国上市公司资本结构的基本特征。中国具有与西方国家不同的制度环境，中国的特殊制度背景可能会使中国上市公司形成其自身特有的资本结构，其资本结构的调整速度、路径选择和效率高低也自然具有与此有紧密关联。
一、中国企业融资模式的发展历程
考察中国企业融资模式的发展历程，就必须着眼于中国的经济体制改革。中国企业融资模式的演变过程大致可分为三个阶段，即计划经济体制下财政主导型融资模式、转轨经济体制下银行主导型融资模式和市场经济体制下多元发展型融资模式。从建国初期到1978年改革开放前，中国实行的是高度集权的财政主导型融资模式。1978年以后，银行融资得到发展，特别是1985年“拨改贷”的全面实施，使得中国企业的融资体系发生了重大变化，企业融资逐渐以银行信贷为主，银行主导型融资模式渐趋形成。随着上海证券交易所（1990年）和深圳证券交易所（1991年）的相继成立，资本市场直接融资开始成为中国企业融资体系的重要组成部分，银行信贷和股市融资并存，一个多方位、多渠道的多元发展型融资模式得以形成并日趋成熟。
1.计划经济体制下的财政主导型融资模式
改革开放前，中国实行的是高度集权的计划经济体制，国家主要依靠财政手段以近似于无偿的方式直接进行社会资金的集中与分配，企业的融资依靠的主要是国家财政拨款。企业作为政府部门的附庸，在国家吸纳其全部积累包括折旧基金的同时，也享有政府对企业资金的供给。财政系统支配着整个资金体系，银行业务完全服从计划和财政部门的安排，并成为财政部门的出纳。信用融资活动很不发达，其他诸如商业融资和证券融资之类的融资方式很少使用甚至遭到禁止。
在上述情况下，财政主导型的融资模式得以形成。这种模式下的企业融资渠道非常单一，银行仅仅是政府的附属物，没有任何自主经营权，不能为企业提供真正意义上的贷款。并且由于资金基本上是由国家无偿提供的，企业在使用资金时不计成本，利率并不能作为对企业资金需求余缺进行调节的有效手段。企业也不能按照自身的经营情况来调整资金需求，所有的资金供给都是计划安排的，它不随着企业的实际需求变动，具有很强的刚性。财政主导型融资模式的种种特点造成了这个阶段国有企业的资产负债率非常之低，1980年全部国有及规模以上非国有企业的平均资产负债率仅仅为18.7%。
2.转轨经济体制下的银行主导型融资模式
始于1978年的改革开放使中国由计划经济体制向社会主义市场经济体制转变，进入了特殊的转轨经济体制时期。整个国家的国民收入分配格局、社会储蓄结构和投资结构等都发生了巨大的变化。中国国有企业的融资模式也随着经济体制的变革发生了相应的变化，银行融资模式发挥了重要作用，企业的融资渠道和融资方式由过去单一的财政资金供给逐步转变为银行主导型融资模式。
首先，改革固定资产折旧制度。一是将折旧基金交由企业自主使用；二是将综合折旧率计提折旧制度改为按分类折旧率提取，并提高了折旧提取比例。其次，改革企业利润分配制度。从1979年到1982年，国有企业先后推行了企业基金制、利润留成制和盈亏包干办法；从1983年开始实行了利改税制度；从1987年开始又推行了各种形式的承包经营责任制。这些改革使得企业的留利逐步增大，自我积累能力增强，内源融资模式有了一定的比例。第三，调整流动资金管理体制。从1983年起，原来由国家财政供给的企业流动资金作为留给企业的“自由流动资金”，不再增拨，不足部分通过银行贷款的形式补充，这种资金供给制度的改革使得国有企业大部分流动资金来源从财政拨款变为银行贷款。第四，固定资产投资资金的募集方式走向负债化。从1979年起，在部分地区和行业试行国有资产投资“拨改贷”，到了1985年普遍实行这种做法，1988年又把“拨改贷”相应改变为基本建设基金贷款，资金募集方式逐步走向负债化。
可见，上述一系列改革使得企业内源融资得到了一定的发展，尤其银行融资得到了飞速发展，银行融资在企业融资结构中的比重大幅增加。国有企业及规模以上非国有企业的资产负债率发生了巨大变化，从1980年的18.7%上升到1987年的52.3%，年均增长率接近了16个百分点。
3.市场经济体制下的多元化融资模式
随着改革开放的不断深化和社会经济的快速发展，由国家财政或者银行贷款提供资金的单一融资模式逐渐被打破。1987年以后，财政预算投资在全社会固定资产投资的比重不断下降，财政融资功能日趋弱化。1994年以后，银行融资虽然仍是（有的学者认为至今仍是）企业融资的主要渠道，但是其重要性正在不断下降。国有及规模以上非国有企业的资产负债率从1987年开始仍在不断上升，1994年达到了顶峰67.9%，之后便呈现逐年下降的趋势，但下降幅度并不大，至2010年仍高达58.8%。
1992年中国开始实行市场经济体制，中央明确提出国有企业改革的方向是建立现代企业制度，改变过去以政府行政手段分配资本、企业融资渠道单一、信贷约束软化的局面。并实行资本金制度，努力按照市场经济的通行规范强化投资主体自我约束机制，企业取代原先的政府或财政部门成为融资主体。20世纪90年代初股票市场的建立和上市公司的出现，使股份制走向了高级阶段，股票融资方式从此有了市场舞台。同时，商业信用融资、国际融资、债券市场也迅速发展起来，企业融资方式日益灵活。加上利率改革的实行，利率结构趋于多样化，企业融资方式的选择有更多的余地。企业融资就由过去的财政拨款和银行贷款发展到财政融资、银行融资、股权融资、债券融资等多种方式并举的局面。
国有及规模以上非国有企业的资本结构也发生明显变化，资产负债率由1980年的18.7%上升到1994年的67.9%，随后又下降到2005年的57.8%，之后的几年基本稳定在57%～58%之间。企业资本结构的“制度性”变化表明，要充分重视“制度导向”以及宏观经济环境变迁对企业资本结构决定及调整的作用，因此，本书在后续的目标资本结构决定模型中纳入了制度因素和宏观环境变量。
二、中国上市公司资本结构的变化趋势
中国证券市场正是在转轨经济体制下银行主导型的融资模式向市场经济体制下的多元化融资模式转化的过程中建立起来的。1990年沪深两个交易所的相继成立是中国证券市场的诞生标志，我们可以看到中国证券市场迅速扩张的过程，同时可以看到A股、B股、H股、配股和可转债等多种融资模式共同发展。从中国证券市场的筹资结构来看：1990～1996年A股发行筹资迅速增长，1997～2000年是稳定增长期，经过了一段低谷时期后，从2006年、2007年又迅猛增长，2010年在国家“4万亿”的扶持下达到最高峰；B股发行筹资是中国特殊时期特殊政策的产物，在整个证券市场中一直处于次要地位，2000年之后退出了证券市场筹资舞台；H股发行筹资一直处于较大的波动状态，但在整个筹资舞台上仍扮演了重要角色；配股曾一度是上市公司最为青睐的筹资工具，但是在证监会颁布对配股和增发的限制后，规模有所收缩；可转债是1999年才开始的新筹资工具，但规模尚小，它也许是未来证券市场的主力军，在改善上市公司资本结构并进行资本结构调整优化中起到重要作用。中国证券市场已经成为企业筹资的重要场所，尤其是开放了中小企业板和创业板市场，降低了入市门槛，对企业融资模式走向多元化起到了重要作用。
在中国证券市场飞速发展的大环境下，中国上市公司的资本结构也发生了较大改变。根据中国上市公司资本结构和债务期限结构在过去十几年间的变化趋势，可以看出其主要特点如下：
第一，上市公司的资产负债率要比国有企业低的多。对比同期国有企业的资产负债率就可以发现这一点。这说明与未上市的国有企业相比，股权融资使企业资本结构发生了很大的变化。一方面，经济体制改革使银行的运作越来越市场化，不再是财政的附庸，银行贷款的预算约束逐渐硬化，贷款成本不断上升；另一方面，中国证券市场的不成熟性使其对公司管理者的控制和约束性受到很大限制，股权融资的成本非常低。这些都使中国上市公司具有强烈的股权融资偏好。
第二，上市公司的资产负债率和流动负债比率之间有着强烈的相关性。资产负债率和流动负债比率的走势基本相同，流动负债在企业的总负债中占了相当大的比重，除1991年外其余各年流动负债占总负债的比重达到0.70以上。这说明中国上市公司的总负债中很大一部分来自流动负债，而长期负债所占比例很小，这和中国银行在融资中所占的强势地位以及企业债券市场尚处于萌芽状态的情况是吻合的。
第三，证券市场的发展和相应的政策法规对公司资本结构产生重大影响。（1）在证券市场成立初期，上市公司资产负债率与同期国有企业差距较小；随着资本市场的发展，上市公司大量利用证券市场融资，1992年和1993年的资产负债率连续大幅度下降，而同期国有企业负债率持续上升。（2）随着上市公司数量的增多，未上市国有企业数量减少，上市公司资产负债率与国有企业的差距逐渐缩小，至2006年底上市公司与国有企业的资产负债率基本一致（分别为56%和56.2%）。（3）1997年前，证监会对增发和配股没有任何要求，任何公司都可以配股，且配股比例不受限制，配股成为上市公司“圈钱”的捷径；1997年证监会对配股行为进行限制，2000年后上市公司又利用增发进行“圈钱”，于是2002年证监会对增发资格也进行了限定。（4）2001年开始，中国证券市场进入漫长的“熊市”，直到2005年的股权分置改革证券市场融资功能才重新恢复；与此相对应，上市公司资产负债率也从2000年的47%逐步上升到2006年的56%，2007年也有54%。
第二节中国上市公司资本结构的地区差异
近年来西方经济学家关于资本结构研究的一个新的热点就是研究宏观经济因素和制度环境对公司资本结构的影响（Ebrahim等，2011；Almeida等，2012）。Booth等（2001）较早研究了发展中国家上市公司的资本结构，发现实际GDP增长率、银行总贷款/GDP、证券总市值/GDP、通货膨胀率等宏观经济因素是造成资本结构国别差异的重要原因。中国是一个幅员辽阔的大国，不同地区之间经济发展水平和法律制度环境都存在着巨大的差异。各个省份、自治区和直辖市在地方政府效率、金融服务业的发展水平、消费水平方面存在着相当大的差异；并且即使相同的经济政策在具体执行时，在尺度上也有很大的不同。
一、地区经济发展水平影响企业资本结构
从2005年不同省份的上市公司的资本结构及其地区经济水平等变量的描述，可以发现经济发展水平较落后的省份，例如贵州、西藏和江西的上市公司的资产负债率明显偏低。
为了进一步定量分析上市公司地区差异形成的原因，本书利用各个省份上市公司的资产负债率（中位值）对宏观经济因素进行了回归分析，自变量全部进入方程的回归结果中可以看出，方程并不显著且共线性强，但可以看出“市场化指数”和“农村人均消费”这两个指标对地区资产负债率有较强的相关性。采用自变量逐步进入方程的模式，刚好也只有“市场化指数”和“农村人均消费”这两个指标进入方程，回归结果有明显改善，决定系数与调整决定系数分别为0.486和0.172，F统计量为6.705，相伴概率为0.022。“市场化指数”与地区资产负债率显著正相关（相关系数为0.018，Sig.为0.012），回归结果在一定程度上说明了市场的较快发育和法制的完善有可能使得企业提升其负债比率。“农村人均消费”与地区资产负债率显著负相关性（相关系数为-0.021，Sig.为0.069），说明了在人民生活相对落后、经济发展水平较低地区的企业不敢有较高的负债比率。因此，本书的后续章节里将选择地区“市场化指数”来反映地区属性对企业目标资本结构决定的影响。