第四节中国上市公司资本结构的国际比较
Rajan和Zingalers（1995）通过分析主要西方工业国家上市公司的融资决策揭示了G-7国家（美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大）上市公司资本结构的差异以及原因。本书将借鉴他们的分析思路，从中国上市公司的平均资产负债表、资产负债率、债务期限等方面入手，比较中国上市公司的资本结构与其他国家的异同，以发现作为转轨经济下一个社会主义大国的某些特征。
一、平均资产负债表的比较
比较不同国家的平均资产负债表是一种研究资本结构国别差异的有效方法，本书利用1997～2005年中国非金融类上市公司的平均资产负债表来具体分析。该数据总共包括8175个样本，资产负债表项目分别利用加权平均值和算术平均值两种方法来计算。加权平均值的计算方法是将中国所有非金融类上市公司作为一个整体，即对于每一个会计科目，把所有公司的同一科目加总起来，除以所有公司的资产，最后乘以100，相当于把各个公司的会计科目进行了以公司资产为权重的加权平均。平均值的计算方法与Rajan和Zingalers（1995）相同，即对每个公司单独计算各个会计科目占该公司总资产的比例，然后对所有公司的各个会计科目求算术平均值。需要说明的是，中国的会计准则与其他国家的会计规则有些不同，但中国正不断地修正其会计准则，逐渐向国际会计准则（IAS）靠拢。
加权平均值和算术平均值两种不同方法的计算结果大体相近，但是有个别会计科目的差异较大，具体表现在：加权平均的应收账款为23.2（%），要比算术平均值的26.3（%）低了3个多百分点；固定资产比例加权平均值明显要比算术平均值高5个多百分点。由于加权平均算法是进行了以公司资产为权重的加权平均，也故这些差异说明了，在中国上市公司中资产规模大的公司的应收账款在总资产中所占比例明显要比小公司的低，而固定资产和长期借款比例则明显偏高，其他资产比例则大致相当。可见所谓规模较大的公司，主要表现在资产结构中固定资产的比例，也许正因为如此才使得规模较大的公司能够有较高的长期负债比例。
G-7国家是以算术平均值来计算的，本书也利用算术平均值来比较。（1）比较平均资产负债表中的资产栏目。中国与G-7国家的资产组成大致相同，差异主要体现在：中国上市公司的现金和短期投资比例明显高于G-7国家的一般水平；其他流动资产比例明显低于G-7国家的一般水平；固定资产比例较高，仅次于美国、法国和加拿大的比例。（2）比较平均资产负债表中的负债栏目。中国上市公司与G-7国家的负债构成有很大的差异：首先，虽然中国上市公司的流动负债总额水平和G-7国家差不多，大都在38%～43%之间，但是其中的短期借款比例却远远高于G-7国家的一般水平，应付账款比例也要比G-7国家的一般水平高，其他流动负债的比例却远低于G-7国家。其次，中国上市公司的长期负债水平非常低，即使我们把递延税款、长期借款、少数股东权益、未纳税储备及其他长期负债加总起来，看作长期总负债比率，中国和其他国家的差别还是很明显。第三，中国上市公司的总体负债水平低，负债总额比G-7国家中最低的英国还要低8个百分点，中国上市公司体现出强烈的股权融资偏好。
二、资产负债率的比较
不同国家的制度环境和法律体系会对公司的资本结构产生很大的影响，发展中国家的资产负债率的波动很大，资产负债率两端的极端值大多为发展中国家。比如，资产负债率最高的五个国家是韩国、泰国、印度、印度尼西亚和巴西，资产负债率最低的五个国家是南非、希腊、土耳其、以色列和英国，这些国家除英国和希腊外基本上都是发展中国家。同时资产负债率较高的国家大多是发展中国家，资产负债率较低的大多为发达国家。中国上市公司的资产负债率在所有国家中处于中等偏下的水平。
三、负债期限结构的比较
负债资金来源中的长期负债与短期负债占总负债的比重及其相互关系成为负债期限结构。不同国家之间的负债期限结构也有很大差异，这是因为制度环境和法律体系同样会对公司的负债期限结构产生很大的影响。具体而言，当法律体系并不完善且交易成本很高时，短期负债将比长期负债更容易产生，因为在短期合约中借贷者欺诈债权人的可能性比较小；而在长期合约中，债权人可以随时修订借款条约对借贷人进行约束，防止其发生毁约行为，因而长期负债比例和国家法律体系的有效性之间呈负相关关系。
不同国家上市公司的负债期限结构存在差异：发达国家的负债期限明显要比发展中国家长的多。长期负债比例最高的五个国家是：加拿大、美国、新西兰、瑞典和澳大利亚，都是发达国家；与此对应的是，长期负债比例最低的五个国家是中国、希腊、新加坡、泰国和马来西亚，除了新加坡以外都是发展中国家。中国的长期负债比例在39个国家里是排名最低的，这说明中国上市公司的负债绝大部分来源于短期负债。
可见，中国上市公司的资本结构不仅负债比重偏低，而且债务期限结构中长期负债比重偏低，不利于公司收益的增长（匡海波、李延喜和曹雨，2007）。这种负债期限结构是与中国的负债融资体制相对应的：一是中国现有的融资体系中银行融资还是占据主导地位，而银行为了确保其资金安全，发放的大部分是短期贷款；二是中国债券市场的发展与股票市场相比非常滞后；在债券市场中，企业债券的发展又要明显落后于国债市场。中国债券市场的规模和品种都要少于股票市场，引起重视的程度不够。随着中国经济建设步伐的加快，在债券市场中尚居于次要地位的企业债券市场更是无法满足公司长期融资的需要。
第五节本章小结
从本章的理论分析、统计比较与实证研究可以发现，中国上市公司资本结构具有以下总体特征：
第一，从中国企业融资模式的发展历程来看。中国企业融资模式的演变过程，大致可以划分为三个阶段，即计划经济体制下财政主导型的融资模式、转轨经济体制下银行主导型的融资模式和市场经济体制下融资方式多元化阶段。
第二，从中国上市公司资本结构的变化趋势来看。中国上市公司资本结构具有以下特点：（1）对比同期国有企业的资产负债率可以发现，上市公司的资产负债率要比国有企业低得多，这说明与未上市的国有企业相比，上市公司利用股权融资使其资本结构发生了很大的变化；（2）上市公司的资产负债率和流动负债比率之间有着非常强烈的相关性，它们的走势基本相同；（3）中国上市公司的资本结构经历了先快速下降后缓慢回升的变化趋势，这清晰地反映了证券市场（主要是股票市场）筹资和相应的政策法规对公司资本结构的影响。
第三，从中国上市公司所处地区来看。中国上市公司的资本结构存在明显的地区差异，实证结果显示经济发展水平和市场化程度较高省份的上市公司资产负债率明显较高，以地区分类计量的公司资产负债率与地区市场化指数显著正相关，与农村人均消费水平显著负相关。地区差异不仅影响企业资产负债率，更影响负债的期限结构，中国东部、中部和西部地区的流动负债占总负债比率存在非常显著的差异。
第四，从中国上市公司所处行业来看。通过对1997～2005年的非平衡数据研究发现：（1）描述性统计表明中国上市公司不同行业门类之间和制造业各次类之间的资本结构存在显著差异，但是制造业中各次类之间的差异不如行业门类之间的差异那么明显，这些差异基本上可以用财务战略理论来解释；（2）各行业门类间和制造业中各次类间资产负债率的Kruskal-Wallis H的检验和两两比较的LSD检验都显示了各行业门类间和制造业次类间的资产负债率都具有非常显著的差异，且这种差异不是由于个别行业的异常值引起的，而是行业间普遍存在的。（3）以行业门类为虚拟变量进行资产负债率的多元线性回归分析，发现无论是以账面价值还是以市场价值计算的资产负债率同样受到行业的显著影响。可见行业是影响中国上市公司资本结构的重要因素之一。
第五，从中国上市公司资本结构与其他国家的比较来看。上市公司资本结构的国际比较显示：（1）从平均资产负债表来看，中国与G-7国家的资产组成大致相同，但是中国上市公司的现金和短期投资比例以及固定资产比例较高，其他流动资产比例较低；中国上市公司与G-7国家的负债构成有很大的差异，流动负债中的借款比例却远高于G-7国家的一般水平，应付款比例却远低于G-7国家，中国上市公司的总体负债水平低，表现出强烈的股权融资偏好；（2）从资产负债率和负债期限结构来看，中国的资产负债率在所有的国家中处于中等偏下的水平，而中国的长期负债比例在39个国家里面是排名最低的。这说明中国上市公司资本结构的一个重要特征是，总体负债比重偏低，流动负债比重偏高，长期负债比重偏低。
分析中国上市公司资本结构的总体特征，有助于从制度导向、地区差异、行业特性和宏观经济环境等方面把握企业资本结构的影响因素。在后续的资本结构调整研究中，本书将把制度因素纳入目标资本结构决定模型，考虑资本结构的行业特性，利用地区市场化指数来反映企业资本结构的地区差异，尤其是分析不同宏观经济环境下企业资本结构的调整速度、调整路径和调整效率。