书城投资雪球专刊第023期:滚雪球的人
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第10章 明曜投资曾昭雄:愿意多付出时间的人能赚钱。(2)

问:如果您买入一个公司以后,它一直只跌不涨,您会怎么办?

答:我们一直抱着对未知、对市场的敬畏,首先想的是,我的判断是不是错了。假如一只股票买进去3个月不涨,可能是市场出错了。虽然我买的时候本身就觉得市场可能出错了,而错误可能还会持续3个月。可是,如果买了半年股票还不涨,甚至还在下跌,那错的可能就是自己了。这时候就要看买的时候的依据是什么,错了就承认呗。市场犯错误可能在一个月、三个月,但半年、一年仍持续犯错的可能性不大;持续的时间越长,市场犯错的可能性越小。

问:您怎么看价值投资?

答:价值投资有不同流派,国内对价值投资的理解还不够。提倡价值投资的大师,一开始是格雷沃姆,到后来的巴菲特。格雷沃姆是比较早提出此观点的人,他认为最终股票价格是由未来现金流决定的,他希望捡“烟蒂”,用很便宜的价格买公司。

这个市场有几个类型的投资者,一类其实不关心公司基本面怎么样,只关心市场走势,根据经验形成交易模型、技术分析、数量分析等。他们肯定不是价值投资者,他们是交易者,利用过去的经验和数据做交易。还有一类是看大盘的,看宏观经济或者行业轮动的,这一类也不是价值投资者。运用这些方法做股票的人当中有做得十分成功的,我十分敬佩他们,但是自己学不来。

狭义的价值投资者是看公司未来价值的,我们是这个类型的投资者。一个公司未来现金流和盈利变化肯定要受到宏观经济的影响,同时,更重要的影响来自自身商业模式、经营策略和经营能力。我们考虑比较多的是这方面的事情,长周期的宏观经济怎么发展,哪些行业会是长期景气的行业,持续多长时间;哪些公司会在宏观及行业的变化中由小变大;而哪些公司会在变化中由盛而衰。

问:有一种观点认为中国大部分企业盈利是和宏观政策高度相关的,所以不适合价值投资,您怎么看?

答:我不太认同这种观点。比如说,最近两三年,很多人抱怨银行股,就说A股没有价值投资,这是错的。站在短期的角度,一个行业在盈利高峰,你觉得买入它,有很低的市盈率,认为自己就是价值投资者了,这其实是错的。因为这个行业本身就是大周期波动的产业,往回10年看,2001年,买地产股、银行股、保险股都是很好的投资,因为这些行业是推动中国经济这10年增长的产业。但是,现在经济结构正在发生剧烈的变化,未来会怎么变,每个人看法可能会不一样,对与错留待10年之后做定论吧。

我们是从2009年7月开始基本没有对金融股投资,阶段性地可能会喜欢其中的某一两个公司,买了点,但后来觉得难以对抗经济周期以及行业基本面的变化,很快就卖掉了。并不是说我们有多明智,而是以一个更长的周期看变化,这个决策就很正常了。从2008年的1665点到现在,银行没有跑输大市,只不过业绩增长高,显得便宜了,但这么高的盈利能不能持续,是个很大的问题。你需要考虑这个问题,而不能仅仅只从市盈率指标来考虑自己是不是价值投资者。我自己也在探索,也不是说到了可以评判别人的高度,还差得很远。对这些周期股的投资,彼得·林奇说过一句话,你应该在市盈率低的时候买,市盈率高的时候卖。这些行业会由衰转盛、由盛转衰的,这些行业要在差得不能再差的时候买,在好得不能再好时候卖掉。坏得不能再坏的时候,股票价格往往会低于公司净资产,按中国的会计准则相当于公司的实物价值,股票跌到那个份上,可能就是长期投资者“捡烟蒂”的时候。

问:您觉得卖出难还是买入难?

答:卖比买难,难太多了。通常,我们碰到比较多的情况不是判断错了怎么止损的问题,而是买了股票,涨起来后,要不要做这个波段。大牛市的时候,大家都不用想波段操作的事,拿着让它涨就好了。但市场不好的时候,公司是好公司,当它短期的估值和其他公司相比越拉越大,它涨,别人跌的时候,当估值越拉越开的时候,就有面临调整的需要,你要不要卖出它?在K线图上回过头来往左看,应该说在什么点位卖出其实都觉得很容易,但在当时的时点却很难做出正确的判断。

当然,具体的方法我们还在探索。如果钱是自己的,我会做得更好。从理论上讲,我倾向于只要公司基本面还在往上走,就不应该卖这个股票,我们不是公司的经营者,也不知道公司未来业务发生什么情况。短期定价应该交给市场,我们更多的是来做长期定价,基本面变化了,再去修正。当公司基本面发生根本变化的时候,就要果断卖出股票,但是说来容易,做起来难,怎么区分短期波动和根本变化需要深入的研究和极强的判断力。

问:您过往的经历很丰富,您是什么时候觉得自己比较适合投资的?

答:投资是一个挺枯燥的行当。我进入证券行业之初,也就是因为对投资充满兴趣。最早阴差阳错地进了交易所,然后去了券商,之后到国外去,后来回国工作进了基金公司,走得也挺曲折。从交易所,到投行,到国外再回来,每个阶段给了我很多东西。在交易所的时候,我会从市场组织者的角度来看市场,这对理解宏观层面的东西是十分有帮助的。在券商的时候,主要做投行业务,也开始做资产管理,然后对投资有了自己的认识,也学习了很多书本上的东西。

在国外工作的时候,关于期间的感悟,我曾在《新财富》上写过一篇文章,当时我切身地感受到资本市场上什么叫恐惧和贪婪,体会到应该怎么用市场的恐惧来赚钱。因为那时候市场经历了很大的波动,从互联网科技泡沫最鼎盛的后期,到泡沫的破裂。然后会考虑在发达的成熟市场,怎么投资才算是长期投资。在互联网后半段,都说买互联网是长期投资。当时也经历了很多事情,包括大的电信公司IPO,比如沃达丰和Orange,包括NOKIA,所以,你会深切地体会到公司由盛而、由衰而盛的过程。

回到国内做投资,就比较简单了,那时候用基本面做投资的人比较少。其实不管在哪个市场投资还是由基本面决定的,一个科学的投资手段用的人越少,有效性就越高。从2001年到2006年,基本面方法是很有效的,不用研究很深入都可以赚到钱。但是现在来说,市场发生了变化——判断公司价值的时间越来越短。我觉得,当市场看得越来越短,而你愿意多付出些时间的话,还是能赚到钱的。

问:您的意思是目前做投资越来越困难了?

答:为什么说2001—2007年投资比较容易呢,那时候中国经济在高速增长,很多公司给点阳光就灿烂,判断起来会比较简单。现在这个时期呢,懂基本面投资得越来越多了,所以基本面的功课就越来越深了。另外,中国经济已经成熟了,在里面找到持续30%以上高增长的公司其实也越来越难了。

问:这么长时间职业做投资您是怎么坚持下来的?

答:喜欢这行业就会觉得很有意思,当做一些正确的判断,然后被市场认证了,会觉得很有意思。每天会看很多很多的信息,要不断地筛选。我不会觉得这是很枯燥过程,因为要不断地发现新的答案。另外,我会尽量把短期的波动看得平淡一点。

问:平时爱好什么?

答:比较喜欢旅行,喜欢和小孩待在一起。做了投资之后,个人爱好时间会被压缩得比较少,高尔夫对我来讲太浪费时间了,打了10年都打不好。我很喜欢和家人待在一起,没事的时候看看书,闲得下来就组织去旅行。

问:您平时都看哪些书?

答:其实做基金经理,这么多年,到现在11年了,算上在英国的时间12年了。我们每天要阅读大量信息,真正留给自己自由阅读的时间并不多,每天都有看不完的东西。我一大爱好就看年报,看行业里比较深入的报告。另外,我还会看一些投资类书籍,一些历史和哲学方面的书籍。这些对我们了解过去,展望未来很有帮助。

问:投资方面圈内最佩服的人或同行是谁?

答:每个人都有所长的地方,大家都在学习的过程中,很多优秀的基金经理都有很多值得我学习的地方。我看到有一些真正坚持价值投资的人,可能不一定在圈里抛头露脸。