第一节我国房地产金融风险的化解：概述
综上所述，导论中提出的两个问题，已基本得到回答：第二章总结了银行主导型金融体系对房地产金融风险的内生要素，认为信息与激励问题导致银行对风险定价过低是风险内生的根源。延续这一理论逻辑，第三章分析了次贷危机的内生原因，指出在证券化的金融体系中仍然存在各方主体的信息不对称与激励不相容，这使得金融系统误估了房地产资产价值，进而放大了房地产泡沫。与此同时，在证券化的金融系统中，流动性的中心作用得以强化，它与信息问题的互动加大了房地产金融风险的复杂程度。换句话说，市场失灵在银行主导型金融体系和市场主导型金融体系内都同样存在，而后者是为理论界与实务界长期忽视的。在稳定性上，无论银行主导型金融体系还是市场主导型金融体系都没有特别占优。第四章是对于我国房地产金融风险生成现状的分析，本书认为，我国房地产金融风险的内生（房价的推高）是各利益主体共同作用的结果，在土地供给瓶颈的大背景下，供求双方的力量不均衡表现为成本推动，垄断属性的强化与需求刚性，其合力作用推高了房价。就我国房地产行业周期风险而言，我国房地产业所面临的实际上是高房价下的供求失衡。换言之，目前情况下，即使市场出现萎缩也并非源于人们购房欲望的走低，而是这种欲望是否是有购买力支持的有效需求。与此同时，我国房地产行业风险向金融风险的传导是双线条的，其中蕴含着财政风险与金融风险的互动。至此，问题剩下最后一个，如果说我国房地产市场风险的生成离不开利益主体的互动，并不是市场化融资方式所能完全解决的，那么，该如何思考我国房地产金融风险的化解之途呢？
5.1.1有效的市场约束机制：治理中美房地产金融风险的共同法则
我国房地产市场与美国房地产市场都存在着这市场失灵与管制失灵的双重问题。在前面的分析中，我们从信息与流动性的视角对美国次贷危机进行阐释，而将中国房地产金融风险问题归于利益集团作用。问题的解决似乎告一段落，中美两国房地产金融风险生成的原因似因其不同的行业背景与经济背景而迥异，但如果深入审视在不同背景国家房地产市场参与主体这一微观基础，会发现，问题的根源在于市场各方互相制衡与约束机制的缺失。正是由于主体内部约束不足，缺乏市场外部约束制约，破坏了市场自均衡与自稳定机制的有效性，使房地产金融风险悄然而生。
按经济发展与人类生存的自然法则，单一个体（群体）的生存发展，都不可避免地需要依赖一定经济资源的消耗（运用）来维系（扩大）其支配的经济资源。特定个体（群体）所能支配的经济资源总量，构成对其生存发展的刚性约束。一般说来，除原始财富（含法律规定由其支配的经济资源）外，某一个体（群体）所支配的资源主要是依靠交换和以自身信用所借入的经济资源两种，即来自市场的资源获取。当以市场形式获取资源时，不论交换的经济资源是通过交换还是借入得到，均需支付对价。在一个对各方市场约束充分有效的系统中，每一个环节的定价都是合理的，如果某一方在收益内在化的同时试图将风险外在化，都会被其他参与方即刻察觉并进行抵消和反制，从而使整个经济系统仍然处于稳定的发展状态。
然而，当市场约束不足时，即在一个经济系统中，当某一个体（群体）发现可以低于市场成本占用其他特定群体的经济资源来支持本群体的发展，即对资源享受者来说形成了收益内部化而成本外部化，使资源贡献者的收益外部化而成本内部化。显然，此时的市场必然是无效的。一方面，资源占用者的资源运用将不具备自律的审慎性，资源运用效率受损，经济成本加大。另一方面，对特定群体资源的不合理占用也会危及资源贡献者的生存，社会成本加大。这也就是房地产泡沫在我国与美国生成的共同根源。
因此，笔者认为美国“次贷危机”的根源在于市场激励约束机制缺失之下的各主体经济自律不足。证券化过程加大了委托—代理关系的环节，在证券化过程中每一个环节的经济主体在获取短期收益的同时，都因信息不对称与不完全不断外化风险，存在风险—收益的失衡。也就是说“次贷危机”决不是对市场化的否定，反而说明了在美国房地产金融市场中市场自我制衡的机制仍然需要完善，而政策监管的作用就是去帮助健全这种市场约束机制以实现收益和风险的对称。
在我国，房地产金融风险表面上源于利益集团的作用，究其本源则是利益集团作用所形成的对某些参与主体市场约束的缺失。在我国特殊的制度背景下，利益主体的力量失衡打破了资源占用群体的市场约束机制，将成本不断外化，为占用或低成本占用特定群体的经济资源提供了通道。即某些群体可以利用制度或国家给予其的力量，合法地剥夺受损群体的利益，而这种成本最终会由全社会承担。因此，我国政府政策管制的标的仍然是建立健全对各参与主体的市场约束机制去打破体制寻租，平衡经济中的利益失衡现象。
综上所述，无论是美国或是我国，对房地产金融风险的调控都取决于有效的市场约束机制的构建与完善。但又必须指出的是，在我国与美国治理原则貌似相同的背后，是迥然相异的阶段差异。美国这次金融危机暴露的是市场不完善之处，其化解之道在于如何在微观层面重塑治理机制以实现收益与风险的对称。而我国的房地产金融风险问题并不仅止于金融问题，也就是说，证券化的融资机制是治理我国房地产金融风险的手段之一，但市场约束机制的完善又绝不止于证券化的房地产金融手段的引入。
5.1.2利益关系的变革与市场约束机制的健全
长期以来，我国经济体制改革一直是一条渐进式的改革道路，这种渐进性表现之一即中间过渡地带与多步到位的演进方式，地方政府以集权方式对土地市场进行垄断，又以市场参与者身份出让土地；资金市场的半市场化都是处于市场经济体制和高度集权体制这两个极端之间的一种过渡性的市场特征。一方面，是市场化所带来的巨大利益驱动；另一方面，相应秩序尚未确立，自然，各个利益主体出于自身利益和既得利益的考虑不免会出现推高房价与放大风险的状况。为了整治房地产市场的乱局，中央政府不得不进行调控，但一方面调控受制于冷与热的难以平衡、多头监管与地方政府作为市场参与者的困局；另一方面，追求约束极值最大化的利益集团必然力图在给定的制度约束条件下，谋求确定预期对自己最为有利的制度安排和权利界定。这使得政府的调控措施往往不得其法，投鼠忌器。
我国房地产金融风险内生于各利益主体的作用，其治理也必然会受制于各利益主体的作用。如果将各种治理措施理解为一种制度演进，哈耶克基于自发秩序和人造秩序的社会秩序二元观基础上的社会演化理论可以帮助进行理解。哈耶克认为自生自发社会秩序或内部秩序的规则系统既不是超验意志的决定，也不是人类理性的设计结果，而是一个缓慢的进化过程。在哈耶克看来，与外部秩序相对应的外部规则尽管是人类社会所不能或缺的治理工具，但它却不能因此侵扰甚至替代对应于内部秩序的内部规则。简单来说，对此可以做双向的理解：一方面，某种外部规则（如资产证券化）的引入必然会带来原有内部规则和利益格局的变化。另一方面，利益主体和利益主体的对立形成了政府选择外部规则的体制内压力，即使某种先进国家的先进体制（如资产证券化的融资走向）提供了落后国家体制改革的方向和目标，落后国家政府在进行移植时也必然会受到各方利益集团的阻力和动力作用。换言之，政府在确立外部规则时必须要考虑原有内部规则的作用力，寻求利益主体之间力量的平衡并不是把某方或某几方排除在外或从机体上予以消灭，而是建立怎样的机制，确定怎样的成本分摊来平衡这种力量的不均衡。总而言之，房地产风险生成机制的治理不仅有赖于外部规则的引入，更在于这种外部规则怎么去影响市场参与者的利益诉求与行为特征，形成一种新的内部规则，实现基于市场经济的自律机制。
综上所述，在政府试图推行某种市场约束机制去规范房地产市场的有序健康发展时，其实质也即是以某种外部规则去规范其经济自律行为，在推行这种外部规则的过程中也必须考虑可能受到的阻力和动力，政府外部规则的制定与执行过程本身就是受制于不同利益主体及其相互关系对管制者所产生的不同压力，这是政府在推行某一市场约束机制时必须考虑的，只有受各方阻力最小的外部规则才是最容易推行且短期成本最小的。与此同时，外部规则与内部规则的形成过程本身又是一种利益关系的演进过程，市场约束机制（外部规则）引入的目的就是要去调整某种利益关系，化解利益主体之间的力量失衡，形成某种内部规则使得各利益主体自发地去规范自我的市场行为，实现市场的有效运行。
5.1.3我国房地产金融风险的化解：力量制衡与市场自律
按照前文的分析，我国房地产金融风险的生成是各方利益主体合力作用的结果。地方政府在土地市场中的积极参与，供求双方力量的不均衡加大了房地产市场原有的垄断特征。在垄断市场的定价机制下，开发商顺利实现了成本向下游传导，同时获取了超额利润。
在房价的推高过程中，地方政府、银行、开发商、投资性购房者都各有得益，甚至于整个中国经济也受益于房地产开发投资的拉动，以2010年为例，房地产开发投资在城镇固定资产投资的比重约20%，在全社会固定资产投资中的比重达到17.4%，在GDP中的比重达到12.1%，如果考虑该投资对建筑业、建材工业、冶金工业、装备制造业、运输业等行业的拉动因素，可以看出房地产开发投资对于中国经济起着举足轻重的带动作用。从房地产产业链来看，每一个环节的参与主体似乎都在合法得获取收益，但是实际上每一个环节主体都可能在不断地外化风险与放大风险。
在房地产市场中，供给方各利益主体都是短视性的利益追逐者。从每一个利益主体看，其行为都是出于实现利益最大化的目标，以推高房价与放大风险的形式获取着房地产市场的垄断利益。但是，这种利益的攫取绝不可能是无止境的，我国房地产市场价格之所以能够迅速攀升，问题的根源就在于市场各利益主体之间的力量不均衡。房价过高必然会挤压居民住房消费，当房价升高到消费型的购房者没有支付能力进入房地产市场时，泡沫必然破裂，所有隐藏的风险必将显露，并最终演化为国家风险与社会风险。可以说，我国房地产金融风险问题不止是个经济问题，更是个社会问题。房地产金融风险的内生症结，源自利益失衡。
此外，从风险传导上看，我国房地产金融风险的传导路径，也是风险转嫁与风险承担逐级递进的路径。当市场参与者可以在获取收益的同时转嫁风险，这种收益和风险的失衡也就等同于对市场经济中等价交换原则的破坏，形成市场失灵中的外部性问题，导致社会资源的非最优配置。即当风险可以外化时，会使市场经济中存在个人理性与集体理性的矛盾。每一经济主体追求自身收益最大化的行为并不意味着整个社会收益的最大化。在房地产市场中，开发商与地方政府在获取垄断收益的同时，都通过低利率贷款将风险（也可以理解为成本）部分外化给了商业银行。这种风险（成本）收益承担的不平衡性可能进一步加大各利益主体追逐风险收益的冲动，放大风险，对房地产市场的有效健康运行造成不可弥补的损害。
纵观我国房地产金融风险的内生与传导，利益主体追求自身利益最大化是其动机，而各种制度的不完善又提供了条件。究其根源仍然是市场化方面的缺陷，这种市场化的缺陷可以理解为两个层次：一方面，我国仍然处于经济转轨阶段，各级政府承担了大量的责任和压力，许多在西方国家由市场解决的领域，我国仍然由政府来主控。另一方面，则是对市场主体的市场约束机制的缺失，市场监督机制的缺失（或者说在产业链中的各级委托人与各代理人的信息不对称问题），这使得房地产市场各主体行为存在外部性，缺乏自身的经济自律。
综上所述，本文认为，我国房地产金融风险生成的症结有二：利益失衡与成本（风险承担）外化。显而易见，解决我国房地产金融风险的关键在于如何实现力量的制衡，而实现力量制衡的途径之一就是成本的内化，强化各利益主体自身的市场约束。如此一来，不难看出，我们既然是从供求的基本框架出发分三类市场推出我国房地产金融风险的内生要素：利益主体之间力量失衡及其作用的，在分析解决途径的时候，也就可以自然沿用这一框架，分析如何实现主体力量的制衡，同时将市场自律手段融入其中进行分析。此外，在细化分析之前，必须指出的是，资产证券化虽然不是化解我国房地产金融风险的最重要要素，但资产证券化又必然在其中起着一定的作用。因此，我们下文的分析并不将其作为一个单独的解决的途径剖析，而是将其划入资金市场中市场自律手段引入进行剖析。